השבוע הסוער שיעבור על הבורסה

זה הולך להיות חתיכת שבוע. למעלה מ-4 מיליארד שקל יגויסו רגע לפני שהריביות בורחות לחברות. לא כאן המקום לנתח את תוואי הריביות העולה וחלון ההזדמנויות שהולך ונסגר לחברות לגייס בריביות נמוכות אבל נזכיר רק, כי מידי חודש סופגים המשקיעים המוסדיים מזומנים נטו של 4 מיליארד שקל שמחפשים אפיקי השקעה גם בריבית זעומה שלא משקפת את הסיכון. אבל כאמור לא זה הסיפור כאן.

המגייסת הגדולה

כיל יוצאת השבוע לגיוס ענק של 800 מיליון דולר שהם במונחים שקליים כמעט 2.9 מיליארד שקל. בשוק ההון מדגישים כי גיוס של 800 מיליון דולר הוא ברף העליון של הגיוס והוא ינוע בסיכומו של דבר בטווח של 500 עד 800 מיליון דולר.

כיל למעשה תמחזר חוב כשמדובר בסדרת אגח שתעמוד לפירעון בשנת 2024 ובעיקרון יש לחברה את הכסף ותזרים המזומנים הנכון לפרוע את החוב אבל היא פרסמה הצעת רכש לסדרה כשבמקביל להצעת הרכש תונפק הסדרה החדשה.

התימחור של סדרה ד' שנסחרת ברצף מוסדיים ומדורגת בדירוג BBB  מינוס בינלאומי יקבע היום (יום ב')  כשאגרות החוב נושאות ריבית דולרית של 4.5% והתשואה שלהן עומדת על כמעט 4% וכן, מדובר באחת הסדרות היותר אטרקטיביות בשוק.

הסדרה החדשה תונפק, אף היא ברצף מוסדיים והיא תשלם ריבית פעמיים בשנה החל משנת 2018 כשהקרן תיפרע בטווח של 20 עד 30 שנה תהליך תימחור שיקבע ביום רביעי הקרוב.

העסקה המעניינת

העסקה המעניינת ביותר תהיה עסקת דלק תמלוגים, חברה חדשה שבבעלות מלאה של דלק אנרגיה ומחזיקה 75% מתמלוגי העל במאגר תמר. בסך הכל הגיוס צפוי להיות של 400 מיליון שקל ונסביר:

דלק אנרגיה מעריכה את שווי החברה הבת שהנכס היחיד שלה הוא כאמור 75% מ-6% תמלוג על בתמר בכ-200 מיליון דולר. כמובן שמדובר בהערכה של החברה על פי מודל היוון תזרים מזומנים (DCF) מה שגורם לוויכוחים בין המשקיעים לחברה על שערי ההיוון הנכונים לעסקה, ממנה ייגזר השווי.

בגדול, החברה מעוניינת להנפיק אגרות חוב ומניות כשהיקף גיוס האגח צפוי לעמוד על 110 מיליון דולר והיתר צפוי להיות מגוייס בהנפקת אקוויטי שהיא למעשה הצעת מכר של החברה. דלק אנרגיה מעוניינת להנפיק מחצית מהחזקותיה בחברה.

הנפקות נוספות שיצאו השבוע: נאוויטס פטרוליום ועוד שלוש חברות אמריקאיות כשהנפקה אמריקאית אחת תהיה של סדרה חדשה, עליהן נרחיב בהמשך.

 

FacebookTwitterGoogle+שתף

זרעי המשבר הכלכלי הבא

כלל האצבע בכל הנוגע לניהול תקציב הוא לא להתרשם יותר מידי מהכנסות חד פעמיות. כשמן כן הן. הן מתקבלות פעם אחת, עלולות לבלבל את מקבלי ההחלטות ואז מגלים שהן לא חוזרות על עצמן. אם מקבלי ההחלטות בארגון לא משנים את מבנה ההוצאות של הפירמה הרי שיש להם שלוש אפשרויות לשימוש בעודפי ההכנסות: האפשרות האחת היא למשוך את הכסף והאפשרות השנייה היא להשקיע בעסק, השקעה שתניב הכנסות גבוהות לאורך זמן. אבל ההחלטה הגרועה ביותר שיכול לקבל מנהל היא גם למשוך את הכסף וגם לקבל החלטות השקעה קבועות, כלומר השקעות שמתבצעות מידי תקופה כשמקור ההכנסה היה למעשה חד פעמי.

ההחלטה השלישית עלולה להביא לקריסה של הפירמה כי היא פורצת את מבנה ההוצאות כשבמקביל היא מרוקנת את הקופה מההכנסה החד פעמית – זה הרסני.

משרד האוצר מעריך ששנת 2018 תסתיים כשהגירעון בתקציב המדינה יגיע ל-3.6% לעומת התחזית שעמדה על 2.9%. המשמעות היא שלאוצר ברחו 9 מיליארד שקל מהקופה שהם למעשה ההפרש בין יעד הגירעון לגירעון בפועל.

לא צריך להכביר מילים על ההרסניות שיש בגירעון גבוה מהתכנון המקורי ולא צריך לחשוש מכך שהממשלה לא תצליח לממן את הגירעון – היא תצליח. החוב הממשלתי נמוך למדיי ולישראל יש גישה טובה למדיי לשווקים הפיננסים אבל החשש הגדול הוא שהשנים הבאות ימשיכו ללחוץ מטה את הכנסות המדינה וללא ממשלה חזקה שיודעת להגיד לא! לקבוצות לחץ, הרי שמדובר במדרון חלקלק שיביא במוקדם או במאוחר למשבר כלכלי.

שנת 2017 הייתה שנה פנטסטית בכל הנוגע להכנסות המדינה ממסים. הכנסות המדינה ממספר מבצעים לגביית מס היו מרשימות כשרק ההכנסות מגביית מס על רווחים כלואים הסתכמו ב-11 מיליארד שקל וההכנסות שנבעו מעסקאות חריגות (כמו אקזיטים) הסתכמו ב-5.4 מיליארד שקל. בסך הכל האבטלה הייתה ב-2017 בנקודת שפל, מה שהביא לעלייה גם בהכנסות השוטפות. בסך הכל ב-2017, הופתעו קברניטי הכלכלה הישראלית מספר פעמים מהיקפי ההכנסות, מה שהביא אותם להעלות את יעדי הכנסות המדינה מגביית מסים.

אבל לכל שבת יש מוצאי שבת והנה הכלכלה החלה מקרטעת והשפעת המבצעים החד פעמיים מתפוגגת והנה המתכון לבעיה.

שר האוצר, משה כחלון, נהג להתפאר במסיבות עיתונאים בהכנסות הגבוהות של רשות המסים מה שהביא להגברת הלחץ של קבוצות לחץ עליו לאפשר להם לנגוס בעוגה ההולכת וגדלה. וכחלון כמו כל פוליטיקאי שמריח בחירות, חילק וחילק. קבוצות לחץ קיבלו מתנות שהפכו להיות פצצה מתקתקת שצריך לנטרל אותה מהר.

רואי חשבון ועורכי דין שמייצגים מול רשות המסים סיפרו בתקופה האחרונה שקיבלו מסרים מרשות המסים להגיע לפשרות בין הרשות ללקוחות שלהם, פשרות שתכליתן היא הקדמת תשלום המס בתמורה להקלות והתגמשות של הרשות במו״מ איתם.

הפתרון הזה נוח לכולם, רשות המסים תצליח להציג גבייה טובה בסוף 2018 ותחילת 2019 כך שניתן יהיה להציג לציבור תמונה של שינויים בעיתוי הגביה עד כדי תיקון הנתונים לאחור (פעולה כזו מכונה ״חשבונאות יצירתית״). הלקוחות (נישומים) נפטרים מעולה של הרשות וסוגרים את המחלוקת. אחרונים בתור שייהנו מהלחץ הזה של הרשות הם עורכי הדין ורואי החשבון שיקדימו את שכר הטרחה שהם גובים מהלקוחות – הרי הם סגרו את המחלוקת מול רשות המסים.

אבל יש גם מפסידים – כן זו את גב׳ כהן מחדרה.

נעזוב רגע את העלות העודפת של ההוצאות על פני ההכנסות ואת זה שגב׳ כהן מחדרה תיאלץ לשלם את החשבון, מה שקורה כאן זו חשבונאות יצירתית שמתחילה להתגלגל היום ובשנת בחירות לא נראה שיהיה מי שיעצור את תפוח האדמה הלוהט הזה מלהתפתח כך שניתן להניח שאם התחזיות הכלכליות נכונות ושנת 2019 צפויה להיות חלשה  מ-2018, הרי שהנה נזרעו הזרעים למשבר הכלכלי הבא.

ואולי טראמפ יחזיר את ארה"ב להיות מעצמה

בזמן ששורות אלה נכתבות עדיין לא ברור מה יעלה בגורל הסכם הגרעין האיראני בעקבות הנסיגה האמריקאית ממנו, והחזית הצפונית של ישראל מול סוריה ואיראן בוערת. נכון להיום ההישג הגדול של נתניהו, שהצליח ללכת על פי תהום מבלי ליפול לתוכה.

היציאה של ארה"ב מהסכם הגרעין היא משמעותית. קשה לנהל כלכלה מודרנית בלי ארה"ב, היא יעד משמעותי ליצוא והיא מספקת את האמצעים שמאפשרים לעשות עסקים עם אירופה ועם כמעט 600 מיליון בני אדם. אסור גם לזלזל באירופה, מהלך דיפלומטי משמעותי של נתניהו יכול להפוך את היבשת העוינת בחלקה לגשר משמעותי בין איראן לעולם החופשי, כשברור לכולם: אם איראן תשבור את כללי המשחק – היא תצא ממנו. בלי מלחמה כוללת אבל עם מכה קשה מאוד לכלכלה שלה. עם אובדן שוק של 600 מיליון בני אדם ועם אובדן השקעות של שתי היבשות המרכזיות בו.

שוק הנפט

בשלב זה אנחנו רואים שהנפט מתייקר וחבית נסחרת סביב 70 דולר. אנליסטים שמסקרים את שוק הנפט מעריכים שהנפט עומד להיסחר בתנודתיות בתקופה הקרובה. מחד יצוא הנפט מאיראן עלול להיעלם – וזה ילחץ את המחירים כלפי מעלה. מאידך, לוואקום הזה תיכנס ערב הסעודית, שתלחץ את המחירים למטה.

ערב הסעודית נאלצה לוותר על מכסות באופ"ק ולמעשה להשיב מכסות שהשתלטה עליהם כל תקופת הסנקציות – טרם הסכם הגרעין עם איראן. הסעודים, כך על פי האנליסטים, עומדים בפני שתי עובדות מעניינות שהמשותף להן שהן ילחצו את המחירים כלפי מטה. האחת: מכה נוספת לאיראן – לא רק שהיא תשתלט על מכסות נפט של איראן, אלא אף תגרום לירידת מחירים באמצעות הגדלת התפוקות כך שגם הנפט המוברח מאיראן יסבול ממחירים נמוכים יותר. למה שערב הסעודית תעשה את זה? כל סוחר יודע שהדבר החשוב ביותר לעסק הוא תזרים המזומנים ולכן כל עוד בערכים מוחלטים, הסכומים שתקבל ערב הסעודית יהיו גבוהים מהסכומים שהיא מקבלת כיום, אחרי שנאלצה להחזיר לאיראן חלק מהמכסות שהשתלטה עליהן, הרי שהיא מרוויחה מהסיפור.

העובדה השנייה שאין להקל בה ראש היא היחסים הדיפלומטיים עם ארה"ב. בארה"ב הרגישות למחירי הנפט היא מהגבוהות בעולם. האמריקאים זוללי דלקים מהגדולים בכדור הארץ ולכן, עליית מחירי הנפט והתייצבות שלהם ברמת מחירים גבוהה, עלולה לייצר לחצים פוליטיים לא נוחים לבית הלבן, ואת זה ערב הסעודית לא רוצה.

שוק האג"ח

נכון להיום חזרו תשואות האג"ח הממשלתי לרמה של 3% וכאן לא השתנתה ההערכה בעקבות פרישת ארה"ב מההסכם עם איראן, להיפך. האנליסטים בשווקים מעריכים שפיוס והסכם טוב של ארה"ב עם צפון קוריאה במקביל להקשחת עמדות במזרח התיכון היא נכונה יותר לארה"ב, כל עוד האמריקאים לא מסתבכים במלחמה.

האנליסטים מעריכים עוד, שהלחץ לעליית התשואות יימשך כל עוד נתוני המאקרו ממשיכים להיות כמו שהם היום. כלומר, למהלכים האחרונים של הנשיא טראמפ יש אפקט שמגביר את אמון המשקיעים בכלכלה האמריקאית. כאן אנחנו חוזרים שוב לאפקט האופטימי של הסכם עם צפון קוריאה אל מול האפקט המצנן של הקשחת העמדות במזרח התיכון.

ארה"ב סבלה בתקופה האחרונה מהתערערות האמון של המשקיעים בנשיא התזזיתי והצבעוני, דונלד טראמפ. שני המהלכים שלו, הן מול צפון קוריאה והן במזרח התיכון, מחזירים את האמון בו ואתו את האמון בכלכלה הגדולה בעולם. כאילו אומרים: ארה"ב כאן כדי להישאר.

כשמשקולת האג"ח מוטלת על שוק המניות

אתמול זה קרה, בפעם הראשונה בארבע השנים האחרונות תשואות האג"ח הממשלתי האמריקאי ל-10 שנים חצו את רף ה-3%. אסור להקל ראש ברמה הזו, זו לא עוד רמה טכני שנשברת אלא רמה שמבשרת על עליית מדרגה "בחזרה לנורמלית" או בהיפרדות מעולם בו אין מחיר לכסף.

כשתשואות האג"ח הממשלתי עולות ושוברות את רף ה-3% הרי שהמשקולת שמוטלת על שוקי הכסף הופכת למשמעותית הרבה יותר. מה שראינו בימים האחרונים בשוקי המניות היה היערכות של המשקיעים למהלך הזה באג"ח. כלומר, הזדמנות פז לצאת משוק המניות שנמצא בשיא ולארוב לאג"ח בתשואות גבוהות יותר.

ככלל, כשתשואות האג"ח הממשלתי עולות בשיעורים מסוג זה הרי שקורה אחד משתיים: או שפערי התשואות בין האג"ח הקונצרני לממשלתי כבר נפתחו או שהם עומדים להיפתח. התשובה הנכונה היא שתי האופציות גם יחד. תשואות האג"ח הקונצרני גבוהות כבר מזמן התחילו לעלות אבל נשארו מרוסנות כל עוד התשואות בממשלתי לא עלו בהתאם. כרגע מה שקרה זה שהממשלתי עלה מדרגה ולכן הקונצרני יעלה מדרגה כבר תוך ימים.

הכסף שנכנס בכל זאת לשוק המניות, בטווח הקצר, הוא כסף שפועל מעולמות נכונים – פונדומטליסטים – כלומר, אם התשואות נמוכות והסיכון זהה הרי שעדיף לפתוח חשיפה למניות ולצמצם חשיפה לאג"ח. אבל בימים האחרונים התנועה של הצטיידות במזומנים של המשקיעים המוסדיים הגדולים באמת גדולה יותר מהנחשפים למניות ולכן שוק המניות יורד גם בטווח הקצר.

כשפערי התשואות בין האג"ח ל-30 שנה לאל של ה-10 שנים קטנים מידיי

פערי התשואות בין האג"ח הממשלתי האמריקאי ל-30 שנה לאלה של ה-10 שנים עומדים נכון להיום על משהו סביב ה-0.18%. פער זניח עד לא קיים. וכאן צריכה להישאל השאלה: כשפערי התשואות בין שני האגחים האלה כאלה קטנים הם משקפים מצב בו או שלא יכול לקרות שום דבר ב-20 שנה ולכן אין למעשה הבדל בין הלוואה שנותנים ל-10 שנים לזו שנותנים ל-30 שנה, או שמשקיעי האג"ח מעריכים שהצמיחה של הכלכלה בשנים הקרובות תהיה גבוהה יחסית אולם בשנים שלאחר מיכן, העולם יגרר למיתון ואולי אפילו מיתון עמוק ולכן אין מה למכור הלוואות שניתנו ל-30 שנה אלא דווקא להיחשף אליהם לטווחים הבינוני והארוך.

משקיעי האג"ח נחשבים למשקיעים שצופים הכי טוב את העתיד לבוא בעיקר בגלל שהטובים שבהם שהם בד"כ גם הגדולים ביותר לא לחוצים על מזומן והם פועלים תמיד לטווחים ארוכים. לכן בעולם שלנו, ניתן לגזור מהמסחר באג"ח שכרגע, גוברות ההערכות שלאחר השפעת הפחתות המסים של הנשיא טראמפ שנכנסו השנה לפועל ולאחר שתתפוגג השפעת ההזרמה המלאכותית של כסף ציבורי לשווקים – אין לכלכלה העולמית מה להציע ולכן הסיכויים למיתון בטווחים הבינוני והארוך גבוהים מהסיכויים להמשך צמיחה בקצבים שהורגלנו אליהם.

די בשתי מגמות אלה כדי להבין את מהלך הירידות בשוקי המניות כשבמקביל לו עולות תשואות האג"ח הממשלתי ל-10 שנים. כולם רצים למזומן.